投資要點

本周茅臺和湯臣分別發布2019年經營情況和業績預告，雖然短期業績均不及預期，但茅臺基本面依然優異、湯臣一次性計提商譽減值后輕裝上陣，建議投資者淡化短期波動，看長做長，分享企業成長紅利。

貴州茅臺：股價調整帶來布局良機，茅臺夯實基礎再出發。本周茅臺公布2019年經營情況，2019年公司營收和凈利潤增速約15%，利潤增速略低于預期，引發股價調整，本周茅臺下跌7.26%。我們認為股價調整一定程度上匹配了短期盈利預測的下調，但跌到當前位置(對應2020年估值約28倍)，我們認為又重新迎來配置良機，主要基于以下兩點：

1)短期來看，19Q4利潤增速低于預期一方面與18Q4非標產品集中投放有關，另一方面18Q4銷售費用率為負，實際上從收入端來看增速是符合預期的。2020年公司計劃收入增速10%，預計在銷量同增11%的情況下可順利實現，目標穩健且實現概率高，且直營占比提升將帶動利潤增速取得更快增長，因此明年業績并無需憂慮。

2)長期來看，我們認為看待茅臺的眼光應放的更長，茅臺核心競爭力并沒發生變化，即超強品牌力背書下的供不應求格局以及豐厚提價空間，其主要消費群體仍聚焦在少數核心高端人群，考慮到我國高凈值人群持續提升，茅臺銷量將跟隨產量實現穩步增長，同時豐厚價差將擇機兌現到出廠價提升，因此茅臺未來量價齊升的成長路徑十分清晰。據我們測算，未來3-5年茅臺業績復合增速仍有望實現15%以上增長，我們建議投資者淡化短期情緒發酵帶來的股價波動，分享企業長期成長帶來的紅利。

未上市名酒2019年業績梳理：優質酒企仍將取得較快增長。我們發現，主要幾家未上市名酒2019年業績均取得優異表現，收入增速均超過20%，同時習酒、郎酒2020年營收增速目標仍較為積極，表明消費升級趨勢下頭部品牌份額有望進一步集中，優秀企業仍有望保持較快增長：

習酒：據微酒報道，2019年公司實現營收79.8億元(含稅)，同比增長41%，省外市場同比增長76%，占比達到65%。2020年公司營收目標為100億元(含稅)，同比增長約25%。

郎酒：據新浪新聞報道，2019年公司預計實現營收120-130億元，同比增長約20%-30%。2020年公司營收目標為150億元，同比增長約15%-25%，同時公司爭取2020年成功上市。

劍南春：據糖酒快訊報道，2019財年公司預計實現營收150億元，其中水晶劍大單品實現營收120億元，同比增長33%。

西鳳：據酒業家報道，2019年公司實現營收超60億元，同比增長超20%。

海天味業：收購高端芝麻油標的，產能+品牌雙重貢獻。公司公告擬以1.69億元取得合肥燕莊食用油67%的股權。(1)合肥燕莊主要經營芝麻油品類，在芝麻油行業中定位高端，具備“芝麻油低溫冷榨”等技術優勢。根據天貓數據，燕莊主力芝麻油產品定價為30元(400ml)，而金龍魚、李錦記等同規格主力產品定價在20元左右，燕莊比競品的價格高出50%。根據公司公告，2017、2018、2019Q1-3燕莊收入分別為4.3、3.2、2.3億元，凈利潤分別為2.7、19.1、-2.7百萬元，凈利率分別為0.6%、6.0%、-12.0%。燕莊近年收入下滑，凈利率波動較大，海天入主有望改善經營。(2)海天收購燕莊主要為擴充產能，提升原材料的粗加工能力和倉儲配送能力。海天原有芝麻油產能有限，收購燕莊后芝麻油產能將大幅增長。同時燕莊品牌定位高端，收購后公司芝麻油產品預計以燕莊品牌為主，僅少量佛山生產的產品使用海天品牌。預計2020年燕莊即可貢獻收入和利潤，收購完成后將以海天為主導，轉為海天人員入廠管理，有望改善燕莊近年經營頹勢。收購產生商譽金額預計較小，對海天凈利潤潛在的計提影響有限。

湯臣倍健：不破不立，期待變局。近期公司發布了業績預告及回復了關注函。

1) LSG收購造成的商譽減值風險一次性釋放，2020年LSG輕裝上陣收入有望恢復正增長。我們根據公司公告，梳理LSG業績影響如下：2018年8月31日公司完成收購LSG交易對價6.69澳元(根據匯率波動預計33-35億元)，產生商譽4.5億澳元(截至19Q3為21.5億元商譽)，因收購產生無形資產14億元。2019年1月新電商法公布后，造成中小代購退出市場對LSG海外市場銷售造成沖擊。從公司公告經營數據看，2019年LSG收入總計0.84億澳元(2018年1.46億元)，同比-42.6%，其中澳新市場因中小代購(代購采購的比例從 2018 年40%下降至不足 20%)及藥店去庫存原因下滑57.9%，出口經銷下滑68.5%，代工業務下滑26.6%，跨境電商2019年收入同比+73.4%，目前公司在海外積極清庫存及渠道調整，培養跨境代理經銷商，預計2020年LSG海外+跨境購收入恢復正增長。商譽還有11-11.5億，預計繼續減值概率較低，無形資產還剩7.6-8.1億元，考慮2018年已經攤銷0.47億，按照10年分攤，預計2020年后每年攤銷0.85-0.9億元。因此LSG在2020年后收入預計正貢獻，利潤拖累逐漸減少。

2)展望未來，預計藥店醫保政策持續收嚴，商超、母嬰、電商成長機會較多。2020年湯臣通過經銷商裂變+OTC新事業部成立+益生菌有望2020年拿到藍帽子批文等利好對沖外部環境影響，是實現渠道多元化布局的關鍵一步。根據業績預告，我們預計2019-2021年公司收入分別為53、63、76億元，同比增速為21%、20%、20%，預計歸母凈利潤為-3.7(不含商譽和減值利潤為10.5億元)、12.5、15.2億元，3年利潤復合增速預計為15%。2020年PE22X、2021年PE18X。2019年商譽及無形資產一次計提15-16億元，利空出盡，2020年輕裝上陣，預計季度業績逐漸好轉，估值有望不斷提升。

1月組合：湯臣倍健表現搶眼。本月推薦組合標的漲跌幅分別為五糧液(-1.85%)、古井貢酒(-2.10%)、順鑫農業(-3.25%)、青島啤酒(0.49%)、伊利股份(2.59%)、湯臣倍健(8.90%)，組合收益率為0.80%。同期上證綜指上漲1.10%，組合落后上證綜指0.31%。

投資策略：中長期來看，行業結構性機會依舊明顯，我們長期最看好高端白酒。重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、順鑫農業、古井貢酒、今世緣、山西汾酒、口子窖、洋河股份等;啤酒板塊行業拐點已現，持續推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點推薦中炬高新、元祖股份、海天味業等，保健品行業建議關注湯臣倍健，肉制品行業積極關注龍頭雙匯發展等。

風險提示：三公消費限制力度加大、消費升級進程放緩、食品安全。