白酒業(yè)務增長環(huán)比加快,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提高盈利能力。近期我們渠道跟蹤顯示,2017年下半年公司白酒業(yè)務發(fā)展環(huán)比改善,在名酒普遍漲價趨勢下,公司核心產(chǎn)品牛欄山系列于11月進行整體調(diào)價,均價提高幅度在3%-4%,且后續(xù)渠道接受庫良好。公司白酒業(yè)務產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明確,中高端珍品系列實現(xiàn)快速增長,低端牛二大單品保持穩(wěn)健增長;外阜市場拓展順利,收入占比提高至65%以上,增速在10%以上,已成為白酒收入增長的核心驅(qū)動力,我們預計下半年白酒整體收入增速有望提升至兩位數(shù),均價上行后盈利能力料將穩(wěn)步提升。中長期來看,牛欄山系列在低端酒市場占據(jù)顯著性價比優(yōu)勢,在行業(yè)景氣度上行周期背景下,公司白酒主業(yè)有望持續(xù)享受行業(yè)紅利加快全國化發(fā)展進程。

肉類加工業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展,豬價下行推動屠宰毛利率提升。公司肉類加工業(yè)務主要是生豬屠宰,2017年上半年實現(xiàn)收入16.01億元,同比增長1.20%,發(fā)展趨勢較為平穩(wěn)。進入下半年,豬肉均價下行提高生豬屠宰量,公司屠宰產(chǎn)能利用率提升,進而提高了公司屠宰業(yè)務毛利率,因此盡管肉制品加工業(yè)務收入相對平穩(wěn),但盈利能力在顯著增強,我們預計下半年其毛利率有望進一步提高。中長期來看,國內(nèi)屠宰行業(yè)非常分散,未來集中度有待提升,2017年底江蘇等地開啟規(guī)范屠宰業(yè)務,我們認為隨著生豬屠宰監(jiān)管制度的逐步完善,公司依靠長期形成的規(guī)模優(yōu)勢將充分受益行業(yè)改革。

資產(chǎn)剝離有望繼續(xù)實施,期待機制改善強化經(jīng)營活力。一直以來,公司酒肉主業(yè)發(fā)展勢頭良好,現(xiàn)金流充裕,但房地產(chǎn)業(yè)務產(chǎn)生大量財務費用,對整體業(yè)績拖累明顯,過去幾年公司逐步剝離房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務,彰顯聚焦酒肉核心資產(chǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略定位,我們預計未來2-3年房地產(chǎn)業(yè)務有望繼續(xù)剝離,相應財務費用亦將逐步減少。

改革的期權(quán),靜候佳音。我們認為目前制約公司業(yè)務發(fā)展的核心要素在于大股東對公司的支持力度,如國資委對順鑫采取權(quán)利下放、更為市場化的考核,公司的資產(chǎn)剝離有望加速推進,動力也有望更足。2017年燕京啤酒管理層換屆后于10月發(fā)布公告,在全球市場公開選聘總經(jīng)理崗位市場化職業(yè)經(jīng)理人,我們認為同為北京國企的燕京改革范例也有望催化順鑫的改革進程,屆時相應薪酬制度、經(jīng)營策略優(yōu)化后將顯著提升公司經(jīng)營動力,未來公司利潤端彈性較為充足。

投資建議:維持“買入”評級。我們調(diào)整盈利預測,預計2017-19年公司收入分別為120.28、130.79、142.47億元,同比增長7.42%、8.73%、8.93%;實現(xiàn)凈利潤分別為4.80、6.06、7.71億元,同比增長16.34%、26.29%、27.19%,對應EPS分別為0.84、1.06、1.35元。考慮公司潛在充足改善空間,我們認為對應2018年合理PE為25-30倍。