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公司披露2019年報及2020年一季報。2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入104.17億元，同比增長19.93%;實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤20.98億元，同比增長23.73%。2020Q1營業(yè)收入32.81億元，同比下滑10.55%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤6.37億元，同比下滑18.71%。

后百億時代機遇挑戰(zhàn)并存，2020年行穩(wěn)致遠

■白酒百億目標達成，2019年業(yè)績穩(wěn)健增長。2019年公司白酒收入101.64億元，同比增長19.3%，順利完成百億銷售目標，其中銷量與噸價均貢獻約9pct。古井完成收入90億元，同比增長17.7%，黃鶴樓收入11.54億元，同比增長33%，順利完成業(yè)績承諾。2019Q4公司營業(yè)收入同比增長15.07%，歸母凈利潤同比下滑19.02%，主要系春節(jié)提前，四季度央視廣告等費用投放增加以及補繳稅金所致。2019年公司毛利率下滑1.05pct至76.71%，主要系人工成本、原材料價格上升以及收入結算模式改變，銷售費用率下滑0.31pct至30.57%，管理費用率(含研發(fā)費用)下滑0.72pct至6.99%，綜合影響下，公司凈利率同比提升0.67pct至20.71%。現(xiàn)金流方面，公司2019年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為1.92億元，同比下滑86.64%，主要系本期不可提前支取的結構性存款及定期存款大幅增加，公司從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中扣除。

■2020Q1白酒實際回款雙位數(shù)增長，疫情影響節(jié)后發(fā)貨，黃鶴樓虧損亦有拖累。2020Q1營業(yè)收入32.81億元，同比下滑10.55%，考慮預收款變動，白酒實際回款增速達到14.58%。一季度公司實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤6.37億元，同比下滑18.71%，下滑幅度超過收入，凈利率同比下滑2.46pct至19.23%，主要原因為：1)疫情影響下黃鶴樓虧損，預計虧損1000余萬，上年同期預計盈利2500萬;2)受原材料、人工成本上升影響，公司毛利率同比下滑0.89pct至77.32%;3)受人工薪酬同比增長等影響，管理費用率同比增長1.8pct至5.92%;4)稅金及附加率同比增長1.13pct至15.85%。此外，公司一季度現(xiàn)金流表現(xiàn)好于營收，一季度末公司預收款同比增加4.2億元，環(huán)比增長10.0億元，主要因疫情影響春節(jié)后發(fā)貨。

■后百億時代機遇挑戰(zhàn)并存，產(chǎn)品結構穩(wěn)步升級，競爭或將加劇，目標設定彰顯穩(wěn)健。根據(jù)渠道調研，2019年公司古8以上產(chǎn)品收入占比達25%以上，同比增速超60%，古16以上產(chǎn)品收入翻倍增長，2020年開始公司進入后百億時代，產(chǎn)品結構將繼續(xù)穩(wěn)步升級，在次高端價格帶公司競爭或將面臨加劇。在此背景下，公司設定2020年穩(wěn)健經(jīng)營計劃，預計實現(xiàn)營業(yè)收入116.00 億元，同比增長 11.36%，實現(xiàn)利潤總額 29.90 億元，同比增長 4.08%。我們認為雙位數(shù)增長目標彰顯公司穩(wěn)健發(fā)展信心，隨著終端動銷逐步好轉，庫存進一步得到消化，公司增長勢頭及產(chǎn)品結構升級將持續(xù)。

投資建議預計公司2020-2021 年每股收益為4.73元、5.69元，6個月目標價為159.32元，對應白酒業(yè)務2021年PE為28x，給予買入-A評級。

風險提示：產(chǎn)品升級不及預期，疫情影響超預期。