我們近期參加五糧液股東大會(huì)，公司系統(tǒng)化改革工作進(jìn)一步細(xì)化，團(tuán)隊(duì)搭建、渠道變革、品牌梳理等層面工作切中要點(diǎn)，改革工作循序落地，經(jīng)銷商信心明顯回升，新品有望實(shí)現(xiàn)順價(jià)。后續(xù)渠道正循環(huán)一旦開啟，渠道推力、品牌拉力將形成向上循環(huán)合力，紅利釋放將推動(dòng)公司增速高于行業(yè)平均水平。考慮到下半年提價(jià)紅利及渠道正循環(huán)紅利，我們上調(diào)19-20年EPS預(yù)測(cè)至4.47和5.49元，給予20年24倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至130元，重申強(qiáng)烈推薦。

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報(bào)告正文

系統(tǒng)化改革工作進(jìn)一步細(xì)化，落地執(zhí)行循序推進(jìn)。此次五糧液18年股東大會(huì)參會(huì)人數(shù)達(dá)458人，創(chuàng)下新高。管理層以開放姿態(tài)與參會(huì)投資者交流，直面市場(chǎng)關(guān)切的改革落地進(jìn)程與問題。改革策略層面方向進(jìn)一步細(xì)化，階段性落地執(zhí)行循序推進(jìn)，營(yíng)銷改革紅利有望漸次釋放：

(1)組織改革：團(tuán)隊(duì)搭建落地在望，招聘實(shí)質(zhì)性逐步推進(jìn)。自年初營(yíng)銷架構(gòu)上從七大營(yíng)銷中心改為21個(gè)營(yíng)銷戰(zhàn)區(qū)，營(yíng)銷系統(tǒng)扁平化構(gòu)建推進(jìn)。在內(nèi)部選拔基礎(chǔ)上，4月全國(guó)性公開招聘中基層營(yíng)銷業(yè)務(wù)人員，進(jìn)行統(tǒng)一招聘筆試選拔，團(tuán)隊(duì)搭建實(shí)質(zhì)性逐步推進(jìn)。年內(nèi)銷售人員數(shù)量有望逐步靠近千人級(jí)別，同時(shí)推動(dòng)服務(wù)質(zhì)量提升，團(tuán)隊(duì)搭建切實(shí)落地為外部渠道變革開展提供保障。

(2)渠道變革：經(jīng)銷商及終端梳理思路切中要點(diǎn)，強(qiáng)力推動(dòng)現(xiàn)代化營(yíng)銷改革。公司在經(jīng)銷商層面改革側(cè)重兩方面工作，一是轉(zhuǎn)變觀念，推動(dòng)經(jīng)銷商和廠商一同轉(zhuǎn)型，重視終端服務(wù)與消費(fèi)者互動(dòng)，二是調(diào)整結(jié)構(gòu)，資源向有團(tuán)隊(duì)、有渠道、有資金實(shí)力的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商傾斜，落實(shí)淘汰機(jī)制。終端層面，專賣店著重區(qū)域掃盲及賦能規(guī)范，解決專賣店管理、品牌形象與渠道服務(wù)等問題，名煙酒店側(cè)重?fù)駜?yōu)篩選和深度綁定，改善前兩年改革初期落實(shí)不到位的問題，KA終端構(gòu)建經(jīng)銷商平臺(tái)，打通全國(guó)化供應(yīng)鏈系統(tǒng)及區(qū)域考核落地。另外，電商渠道方面致力秩序維護(hù)，新型團(tuán)購(gòu)渠道建立合作機(jī)制。

(3)品牌梳理：品牌“減法”加力，聚焦核心產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，鋪墊品牌“加法”。公司在品牌梳理已經(jīng)通過綱領(lǐng)性方向文件，策略思路上更加清晰，五糧液和系列品牌數(shù)努力縮減到45個(gè)左右(18年底800個(gè)左右)，條碼數(shù)縮減至350個(gè)左右(18年底3500個(gè))，高端產(chǎn)品聚焦“1+3”，系列酒聚焦“4+4”，在當(dāng)前減法基礎(chǔ)上，未來(lái)將會(huì)削減渠道投入，增加消費(fèi)者投入，進(jìn)一步拔高品牌高度。

經(jīng)銷商信心回升，新品有望順價(jià)銷售，渠道正循環(huán)開啟意義重大。在設(shè)置督察組監(jiān)督價(jià)格、嚴(yán)控發(fā)貨等強(qiáng)力政策保障下，經(jīng)銷商要求供貨價(jià)在4月底已達(dá)到919元。近期渠道調(diào)研反饋，五糧液批價(jià)已加速上升至890元以上。當(dāng)前經(jīng)銷商信心已經(jīng)明顯回升，在千元左右五糧液品牌力對(duì)消費(fèi)者具有強(qiáng)大號(hào)召力，渠道推力將決定批價(jià)水平，當(dāng)前預(yù)計(jì)新品有望在889元左右出廠價(jià)基礎(chǔ)上順價(jià)銷售。后續(xù)渠道正循環(huán)一旦開啟，渠道推力、品牌拉力將形成向上合力，紅利釋放將推動(dòng)公司增速高于行業(yè)平均水平。

投資建議：改革加速推進(jìn)，重視渠道正循環(huán)紅利，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至130元。公司自年初營(yíng)銷組織變革推動(dòng)以來(lái)，改革進(jìn)入關(guān)鍵期，強(qiáng)力執(zhí)行支撐下，方向上切中關(guān)鍵要點(diǎn)，改革循序落地，渠道信心回升，需重視渠道正循環(huán)后的紅利釋放。我們上調(diào)19-20年EPS預(yù)測(cè)至4.47和5.49元(前次4.24、5.08元)，估值折價(jià)有望逐步改善，給予20年24倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至130元，重申強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)品放量影響、提價(jià)不達(dá)預(yù)期、整體需求不達(dá)預(yù)期