核心觀點

次高端賽道享升級紅利，省內龍頭去化競爭緩釋。江蘇白酒產量穩定高位，消費歷史悠久、省內“三溝一河”備受盛傳，外埠品牌包容度高。扎實的經濟基礎奠定了廣闊的白酒市場空間，較高的人均收入水平帶動白酒消費檔次提升。省內競爭格局較為穩定，洋河規模領先一枝獨秀，其余競品多采用跟隨策略。18Q4 以來，龍頭洋河面臨業績調整，主動進行庫存去化，渠道上不壓貨、削減補貼，帶動省內空間打開，緩釋的格局下今世緣迎來發展機遇。

商務+婚宴雙輪驅動，國緣高增勢能形成。我們主要看好今世緣以下幾方面的核心優勢：1)管理：高管團隊穩定、經驗豐富，管理層持股激勵完善。此外公司19 年提出“奮斗新五年，營收翻兩番”目標后，近期又發布股票期權激勵計劃，發展動力十足;2)行業：次高端放量升級，國緣坐擁價位優勢享受行業擴容機遇;3)產品：同等酒質下國緣更具性價比，對消費者吸引力更強，渠道利潤較競品更高，經銷商推力強勁;4)渠道：公司大力發展團購渠道，抓住核心意見領袖。注重渠道創新，銷售團隊穩步擴充，渠道建設逐漸完善。此外，國緣與今世緣品牌分渠道運作，定位更具針對性。

省內深耕渠道完善，省外拓展空間充足。近五年公司省內收入占比約93%-95%，省外貢獻度偏低。我們認為公司不論在在核心基地市場江蘇，還是在外埠地區，未來均仍有較大的成長空間。目前省內收入主要來自于南京和蘇北地區，蘇中蘇南拓展空間大;省外“1+2+4”戰略下精準聚焦、漸進式擴張，并購+大商合作雙輪驅動，收入增長提速，占比有望進一步提升。

財務預測與投資建議

目前隨著疫情緩解動銷逐漸復蘇，江蘇管控良好預計后續受損程度低，公司全年收入增速可能呈現前低后高趨勢。考慮到新冠肺炎疫情的影響，部分時間內餐飲、宴會、送禮等白酒渠道處于半停滯狀態，我們下調了公司產品銷量及收入預測。調整預測公司20-22 年每股收益分別為1.31、1.59、1.93 元(原20-21 年預測為1.44、1.74 元)。結合可比公司估值，給予公司20 年30 倍PE，對應目標價39.30 元，維持買入評級。

風險提示

疫情持續時間過長、渠道下沉不及預期、省內競爭加劇風險。