投資要點(diǎn)

白酒觀點(diǎn)更新：渠道反饋良好，旺季行情仍舊值得期待。1)渠道跟蹤：本周茅臺(tái)9 月訂單開始到貨，飛天茅臺(tái)一批價(jià)基本在1650-1680 元，部分終端商超仍舊缺貨，旺季發(fā)貨量加大后批價(jià)有所回落，但仍維持在較高水平，反映終端需求依舊旺盛;五糧液自6 月底停貨后，近期開始逐步發(fā)貨，目前普五一批價(jià)在830 元左右，上海等地商超有促銷政策，活動(dòng)期間實(shí)際成交價(jià)898 元;國(guó)窖1573 重點(diǎn)市場(chǎng)一批價(jià)穩(wěn)定在720-730 元，華東市場(chǎng)一批價(jià)在810 元左右，廠家要求團(tuán)購(gòu)價(jià)不低于860 元，目前來(lái)看華東市場(chǎng)的價(jià)格標(biāo)桿效應(yīng)顯著，上海地區(qū)全年計(jì)劃任務(wù)已完成，我們預(yù)計(jì)全年國(guó)窖收入有望保持30%以上增長(zhǎng);洋河藍(lán)色經(jīng)典提價(jià)后，目前終端價(jià)全面上行;古井口子窖旺季核心產(chǎn)品價(jià)格堅(jiān)挺，渠道備貨積極性較高。2)投資建議：盡管渠道實(shí)際動(dòng)銷需在9 月中旬以后進(jìn)一步確認(rèn)，當(dāng)前我們亦無(wú)需對(duì)中秋銷售過(guò)于悲觀，在庫(kù)存良性基礎(chǔ)上，今年中秋旺季動(dòng)銷是值得期待的，若后續(xù)渠道反饋持續(xù)積極，三季度名酒業(yè)績(jī)有望得到充分保證，估值切換行情有望階段性開啟。目前名酒估值多數(shù)在20 倍以下，基于行業(yè)強(qiáng)壁壘以及增長(zhǎng)的確定性較高，我們認(rèn)為安全邊際凸顯，繼續(xù)重推茅臺(tái)、五糧液、老窖，二三線酒超額收益仍在，繼續(xù)重推洋河、順鑫、古井、口子窖、汾酒、水井坊等。

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順鑫農(nóng)業(yè)：牛欄山強(qiáng)勁增長(zhǎng)，持續(xù)重點(diǎn)推薦。年初以來(lái)我們發(fā)布7 篇報(bào)告(重磅深度和多篇跟蹤報(bào)告)重點(diǎn)推薦順鑫農(nóng)業(yè)，詳細(xì)參考公司深度報(bào)告《從財(cái)務(wù)視角還原全面的順鑫農(nóng)業(yè)》，核心邏輯是白酒主業(yè)加速增長(zhǎng)將釋放十足業(yè)績(jī)彈性，公司一季報(bào)和中報(bào)業(yè)績(jī)不斷超預(yù)期，推薦邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。展望下半年，我們認(rèn)為低端酒周期屬性很弱，經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)牛欄山銷售基本無(wú)影響，公司白酒主業(yè)有望持續(xù)高增。中長(zhǎng)期來(lái)看，牛欄山在千億低端酒市場(chǎng)銷量占比僅5%，我們看好未來(lái)牛欄山逐步收割低端酒市場(chǎng)的充足發(fā)展?jié)摿ΑｋS著公司主業(yè)逐步清晰化，業(yè)績(jī)彈性有望得到充分體現(xiàn)，公司市值仍被低估，持續(xù)重點(diǎn)推薦。

啤酒中報(bào)總結(jié)：行業(yè)業(yè)績(jī)加速釋放，繼續(xù)看好板塊行情。1)行業(yè)產(chǎn)量恢復(fù)正增長(zhǎng)，主要企業(yè)銷量環(huán)比提速。18H1 啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.2%，除華潤(rùn)啤酒外，其他五家上市企業(yè)上半年銷量增長(zhǎng)環(huán)比2017 年銷量增長(zhǎng)均有提速。受益多年產(chǎn)能優(yōu)化，行業(yè)銷量有望趨于平穩(wěn)，龍頭企業(yè)銷量有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2)利潤(rùn)提升明顯，拐點(diǎn)持續(xù)驗(yàn)證。18H1 啤酒企業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中華潤(rùn)、重啤、珠江收入增速約10%，青島(可比口徑)和百威中國(guó)市場(chǎng)收入增速約5%，上半年企業(yè)收入端增速環(huán)比2017 年改善。利潤(rùn)端表現(xiàn)更加亮眼，重啤、燕京、珠江、華潤(rùn)的扣非凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)25%以上增長(zhǎng)，受益于提價(jià)，多數(shù)企業(yè) Q2 利潤(rùn)加速增長(zhǎng)。3)結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加提價(jià)，盈利能力漸好轉(zhuǎn)。隨著產(chǎn)能優(yōu)化，行業(yè)逐漸從價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向消費(fèi)升級(jí)，頭部企業(yè)中高端產(chǎn)品增長(zhǎng)更快。青啤18H1 銷量增長(zhǎng)僅0.9%，但主品牌增長(zhǎng)4.9%，高端產(chǎn)品更是增長(zhǎng)6.8%;重啤18H1 高檔產(chǎn)品收入增長(zhǎng)13.4%，中檔產(chǎn)品收入增長(zhǎng)9.0%，低檔產(chǎn)品收入僅增長(zhǎng)3.5%。受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加提價(jià)，在原材料價(jià)格處于高位情況下，部分啤酒企業(yè)毛利率反而上升。若后期原材料價(jià)格從高位跌落，利潤(rùn)將加速增長(zhǎng)。4)投資建議：我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)、噸價(jià)提升將是未來(lái)行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力，格局占優(yōu)標(biāo)的有望持續(xù)受益。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)正在進(jìn)入新階段，CR5 有望逐步向CR4 甚至是CR3 變化。

無(wú)論是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還是國(guó)內(nèi)區(qū)域市場(chǎng)主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競(jìng)爭(zhēng)趨緩費(fèi)用存在下降可能，盈利能力存在較大提升空間，我們認(rèn)為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤(rùn)、青島啤酒、重慶啤酒等。

桃李面包：區(qū)域擴(kuò)張正當(dāng)時(shí)，龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)。1)為什么看好短保質(zhì)期面包行業(yè)的成長(zhǎng)?短保VS 長(zhǎng)保：立足早餐市場(chǎng)，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)和健康飲食。短保VS 新鮮：短保“中央工廠+批發(fā)”模式，無(wú)門店租金+人員壓力，便于快速擴(kuò)張和塑造渠道壁壘。目前國(guó)內(nèi)面包行業(yè)CR5 市占率23.9%，桃李面包市占率9.9%，對(duì)比賓堡(美國(guó)17%)，山崎(日本25.8%)有很大空間。2)桃李面包未來(lái)的增長(zhǎng)空間?一是區(qū)域擴(kuò)張+渠道精耕，18H1 公司網(wǎng)點(diǎn)新增1 萬(wàn)多家，終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超過(guò)20 萬(wàn)家。二是產(chǎn)品不斷推陳出新，保持動(dòng)銷速度。三是短保質(zhì)期3-8 天面包日配+最佳運(yùn)輸半徑200-300 公里，目前公司已在全國(guó)16 個(gè)生產(chǎn)基地，擴(kuò)產(chǎn)能保證供給，預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入保持20%以上增長(zhǎng)。3)理性看待季度波動(dòng)，期待利潤(rùn)加速釋放?決定毛利率的三要素：成本、生產(chǎn)效率、提價(jià)(直接提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及包裝升級(jí))。公司18Q2 毛利率39.7%，同比+3.6pct，主因17Q3 公司提價(jià)3%+工廠產(chǎn)能利用率提升+結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)毛利率增長(zhǎng)。費(fèi)用端： 18H1 期間費(fèi)用率三年同比提升了4.69 pct至23%。其中銷售費(fèi)用率21.12%，產(chǎn)品配送服務(wù)費(fèi)用率從2012 年5%不斷提升至18H1 的13%。主因處于市場(chǎng)開拓期，存在必要的運(yùn)輸、人工等投入，隨著網(wǎng)點(diǎn)密度增加，運(yùn)輸成本逐漸攤薄，費(fèi)用率先升后降，屆時(shí)利潤(rùn)會(huì)加速釋放。4)我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年收入分別為49.3 、59.5、71.9 億元，分別增長(zhǎng)20.8%、 20.7% 、20.8%;凈利潤(rùn)6.6 、8.2 、10.04 億元，同比增長(zhǎng)28.6% 、24.4%、 22.3%，對(duì)應(yīng)PE 分別為38X、30.6X、25x，看好面包龍頭的高成長(zhǎng)，給予買入評(píng)級(jí)。

湯臣倍健：渠道跟蹤動(dòng)銷較好，8 月受原材料關(guān)稅漲價(jià)小幅提價(jià)。1)藥店渠道調(diào)研，部分區(qū)域7、8 月依舊保持40%以上的高增長(zhǎng)，主因大單品健力多+新藥店渠道開拓+同店增長(zhǎng)持續(xù)提升驅(qū)動(dòng)，渠道庫(kù)存降至60-80 天，動(dòng)銷和周轉(zhuǎn)情況較好。2)電商渠道調(diào)研，8 月湯臣倍健品牌銷售額同比提升30%左右。3)部分產(chǎn)品小幅提價(jià)：公司于8 月7 日對(duì)湯臣母品牌下多款維生素提價(jià)，均價(jià)提升6.4%，9 月1 日蛋白粉進(jìn)行提價(jià)5%左右，累計(jì)約14 款產(chǎn)品小幅提價(jià)，主因美國(guó)和歐盟關(guān)稅增加造成進(jìn)口原材料成本上漲，公司通過(guò)小幅提價(jià)轉(zhuǎn)移成本壓力，出廠和終端提價(jià)后可能會(huì)對(duì)終端銷量有小幅影響，但整體可控，消費(fèi)者教育和渠道營(yíng)銷持續(xù)進(jìn)行。4)大單品策略清晰：健力多氨糖軟骨素2018 年目標(biāo)銷售額20-25 億元穩(wěn)健推進(jìn)，預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)報(bào)表收入8-9 億元。健視佳目前于年6 月推出市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)只有一個(gè)藍(lán)帽子競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“千泉”越橘葉黃素，下半年逐漸在渠道培育，期待3 年實(shí)現(xiàn)10 億零售規(guī)模。收購(gòu)LSG看好益生菌在膳食補(bǔ)充劑細(xì)分市場(chǎng)的成長(zhǎng)。

9 月推薦組合：洋河股份、絕味食品、貴州茅臺(tái)。當(dāng)月內(nèi)三者漲跌幅分別為洋河股份(-4.34%)、絕味食品(0.18%)、貴州茅臺(tái)(-1.25%)，組合收益率為-1.80%，同期上證綜指下跌0.84%，組合落后上證綜指0.96%，其中9 月金股為洋河股份，持續(xù)重點(diǎn)看好。

投資策略：分子行業(yè)來(lái)看，白酒繼續(xù)重點(diǎn)推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖，二三線酒洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、古井貢酒、口子窖、山西汾酒、水井坊等;啤酒行業(yè)受益的先后順序分別是華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、重慶啤酒;食品重點(diǎn)推薦伊利股份、絕味食品、中炬高新、元祖股份、海天味業(yè)，保健品行業(yè)建議關(guān)注湯臣倍健、西王食品、H&H，烘焙面包行業(yè)建議關(guān)注桃李面包、廣州酒家，肉制品行業(yè)積極關(guān)注龍頭雙匯發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大、消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程放緩、食品安全。