近期招商食品組參加瀘州老窖股東大會(huì)。公司調(diào)研反饋，Q2終端動(dòng)銷逐步恢復(fù)，高端價(jià)格帶恢復(fù)力更強(qiáng)。疫情雖然影響短期銷售，但是公司仍然穩(wěn)步推進(jìn)市場(chǎng)擴(kuò)張，開展華中會(huì)戰(zhàn)等加快市場(chǎng)空間兌現(xiàn)。國(guó)窖1573系列，預(yù)計(jì)仍將享受高端擴(kuò)容、景氣穩(wěn)定、貨幣流動(dòng)較高等因素帶來的批價(jià)上行紅利，中期批價(jià)有望站上1200元左右價(jià)格帶。特曲公司仍在進(jìn)行價(jià)格調(diào)整和品牌重塑，希望最終市場(chǎng)價(jià)格與其產(chǎn)品力價(jià)值相匹配。我們認(rèn)為當(dāng)前位置老窖的預(yù)期較低、配置性價(jià)比突出。我們維持20-21年EPS預(yù)測(cè)3.52和4.23元，略上調(diào)目標(biāo)價(jià)至110元，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

Q2終端動(dòng)銷恢復(fù)，不同價(jià)格帶分化，加快市場(chǎng)擴(kuò)張。調(diào)研反饋，Q2國(guó)窖恢復(fù)情況比較理想，特曲也在逐步恢復(fù)。從行業(yè)來說，高端酒批價(jià)逐漸走強(qiáng)，恢復(fù)情況好于中端價(jià)格帶，背后原因或與消費(fèi)能力分化有關(guān)。疫情影響下，部分中小酒企業(yè)現(xiàn)金流受限，集中化的趨勢(shì)也會(huì)加速，對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的頭部企業(yè)來說，明后年的份額有望進(jìn)一步提升。從老窖自身擴(kuò)張步伐來看，近期提出了華中會(huì)戰(zhàn)等戰(zhàn)略決策，希望能夠加快擴(kuò)張，挖掘、培育潛在消費(fèi)者，兌現(xiàn)市場(chǎng)空間。

高端白酒升級(jí)空間大，國(guó)窖中期批價(jià)有望提升至1200左右。調(diào)研反饋，公司評(píng)估高端酒升級(jí)空間較大，以河南市場(chǎng)為例，雖然整體消費(fèi)水平不如華東、京津地區(qū)，但消費(fèi)高端酒的能力并不差，高端酒市場(chǎng)容量或被低估。隨著茅臺(tái)批價(jià)穩(wěn)定在2400左右，五糧液、老窖未來幾年有向1200-1300元挺價(jià)的空間，為整個(gè)渠道產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)和公司業(yè)績(jī)帶來更強(qiáng)的保障。

特曲品牌重塑，價(jià)格調(diào)整預(yù)計(jì)將繼續(xù)持續(xù)。特曲底蘊(yùn)深厚，產(chǎn)品力強(qiáng)，但錯(cuò)失了搭班經(jīng)濟(jì)快車，迅速發(fā)展的黃金機(jī)會(huì)。特曲從15年開始進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，目前已經(jīng)從幾年前的100多元提振至300元左右，未來公司將繼續(xù)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，希望其市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值相匹配。

預(yù)期低位，配置性價(jià)比突出。年初以來五糧液漲幅30%，茅臺(tái)漲幅25%，多數(shù)次高端、中檔酒則實(shí)現(xiàn)10-20%漲幅，而老窖漲幅僅為5%。我們認(rèn)為今年老窖前期走勢(shì)較弱，與資金對(duì)疫情帶來的不確定性、及競(jìng)品營(yíng)銷動(dòng)作積極形成的擠壓效應(yīng)的擔(dān)憂有關(guān)，但當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)21年eps約20X，較為充分反映了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，老窖2-3年的利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞維持在15%以上較為確定，賽道成長(zhǎng)、roe水平較為優(yōu)異，安全邊際較強(qiáng)。邊際報(bào)表好轉(zhuǎn)、弱勢(shì)市場(chǎng)突破、特曲理順后再發(fā)展，也構(gòu)成向上的催化劑，當(dāng)前配置價(jià)值突出。

投資建議：高端白酒估值重構(gòu)加速演繹，老窖修復(fù)空間及彈性充足，建議積極關(guān)注近期修復(fù)機(jī)會(huì)，目標(biāo)價(jià)110元。高端白酒估值重構(gòu)加速進(jìn)程中，當(dāng)前老窖估值對(duì)比茅臺(tái)和五糧液性價(jià)比突出。我們維持20-21年EPS預(yù)測(cè)3.52和4.23元，分別增長(zhǎng)11%、20%，建議積極關(guān)注估值向上修復(fù)彈性，略上調(diào)目標(biāo)價(jià)至110元，對(duì)應(yīng)21年26倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行、高端競(jìng)品壓制、中低檔酒競(jìng)爭(zhēng)激烈