2012-2015年,在白酒行業(yè)陷入調(diào)整期間,多數(shù)上市白酒公司的營(yíng)收大幅下降,而老白干的白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收卻保持逐年增長(zhǎng)。三年間老白干的白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收CAGR達(dá)到7.63%,在白酒板塊(19家上市白酒公司)中位列第三。公司的銷售毛利率在白酒板塊中屬于偏低水平,去年公司的銷售毛利率在白酒板塊中位列倒數(shù)第五。公司毛利率偏低主要是受河北省內(nèi)尤其是衡水本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平所限,居民白酒消費(fèi)主流價(jià)格帶偏低,衡水的主流婚宴用酒的終端價(jià)在30-50元,從而使得公司的白酒定價(jià)嚴(yán)重受限,絕大部分產(chǎn)品終端價(jià)都在150元以下。

另一方面,公司的銷售費(fèi)用率偏高,在白酒板塊中位列第三,直接拉低了公司銷售凈利率。去年公司銷售凈利率僅有3.21%,在白酒板塊中位列倒數(shù)第三。

混改落地,激勵(lì)效果正在發(fā)酵

去年年底,公司的非公開發(fā)行事項(xiàng)實(shí)施完畢,發(fā)行價(jià)23.43元/股;發(fā)行完成后,經(jīng)銷商持股7.01%,員工持股計(jì)劃持股3.11%。公司雖非一線白酒,但其混改的力度和時(shí)間在行業(yè)內(nèi)都較為領(lǐng)先。根據(jù)我們與公司的交流,經(jīng)銷商持股的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn),許多經(jīng)銷商對(duì)出廠價(jià)和一批價(jià)不再斤斤計(jì)較,在市場(chǎng)拓展方面經(jīng)銷商也表現(xiàn)出更加積極主動(dòng)的態(tài)度。

優(yōu)先確保河北市場(chǎng),今年拓展保定和唐山

河北白酒市場(chǎng)規(guī)模約為200億元,按照去年老白干華北地區(qū)(主要是河北)14.78億元的營(yíng)收測(cè)算,公司在省內(nèi)的市場(chǎng)份額不足10%,同時(shí)也說明河北白酒市場(chǎng)集中度較低。由于以往老白干酒“低檔、高度”的形象深入人心,因此在華東和南方地區(qū)公司的市場(chǎng)拓展并不順利。此外,由于河北省內(nèi)市場(chǎng)集中度低,本地酒企并不強(qiáng)勢(shì),洋河、瀘州老窖等省外酒企紛紛強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入河北。為此,老白干制定的戰(zhàn)略是優(yōu)先確保省內(nèi)市場(chǎng)份額,今年公司已開始采取多種方式大力拓展保定和唐山兩個(gè)城市,這兩市在省內(nèi)屬于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū),去年公司在兩市的營(yíng)收各有5000萬左右。我們認(rèn)為老白干優(yōu)先確保省內(nèi)市場(chǎng)的戰(zhàn)略是正確的,一是公司品牌力相對(duì)較弱,尤其是缺乏品牌高度,在省外市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);二是公司在省內(nèi)的市場(chǎng)份額提升空間很大。鑒于公司銷售費(fèi)用率本就偏高,因此把有限的銷售費(fèi)用更多的投放到省內(nèi)市場(chǎng)無疑是明智的。

盈利預(yù)測(cè)與估值:

當(dāng)前老白干酒的P/S不足6倍,在白酒板塊中位列倒數(shù)第六,從市銷率的角度看其估值屬于偏低水平。我們預(yù)計(jì)2016-2018年,公司EPS(攤薄)分別為0.55/0.69/0.85元,給予買入評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)34元。