身為老八大品牌之一的古井貢酒是當之無愧的安徽白酒領軍者,收入逆勢持續正增長。2014年古井貢酒實現收入45.6億元,同比增長1.53%;凈利潤5.97億元,同比下降4.01%。強大的品牌影響力,對年份原漿的產品聚焦,營銷方面的資源強勢投放以及與渠道商的互惠合作關系使得古井貢酒成為行業內為數不多的在調整期仍保持收入持續正增長的企業之一。

費用換份額的模式面臨邊際效應遞減,省內市場競爭的加劇使得費用有進一步上升的壓力。在面向大眾消費的白酒市場,銷售費用是驅動收入增長的重要因素。古井2011-2014年期間利潤份額的維持和增長(從34%到37%)主要由高于同業的銷售費用份額驅動,這種擴張模式面臨邊際效應遞減的情況。2015年安徽省內白酒的主要參與者口子窖、迎駕貢酒陸續上市將進一步加大古井的費用壓力。

定位“第二安徽”,把河南市場打造成新的增長點。河南白酒市場規模約為250億,是安徽的1.25倍。本地白酒品牌的市場影響力相對較弱,前四大豫酒品牌僅占據全省市場的24%,市場集中度遠低于安徽。古井貢酒開拓河南市場具有酒文化和區位方面的優勢,渠道扁平化下的分銷模式帶動鄭州市場開始放量,區域進一步細分,在各個市區建立和培養當地團隊,拉動河南市場的增長。

古井的增長潛能在于其營銷績效的提升,而激勵制度的改革是釋放潛力的關鍵。營銷績效的提升有賴于業務價值和營銷效率的提升,與費用份額的提升不同,前兩者要求企業在采購、生產、營銷和銷售等各個環節提出增效的要求,而這需要依靠自上而下的由管理層推動的頂層設計的變革來完成,因此激勵制度是釋放潛力的關鍵。

目標價44.1元/股,首次覆蓋給予“買入”評級。根據我們的盈利預測,預計2015-2017年古井貢酒的EPS分別為1.26元/股,1.39元/股和1.51元/股。考慮可比上市公司的情況,以及古井效率提升空間和跨地區擴張的彈性,給予古井貢酒35X15PE估值,目標價44.1元/股,較當前收盤價有21%上升空間,首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示:白酒行業的復蘇弱于預期;安徽省內的競爭激烈程度超過預期;異地擴張不達預期。