一、渠道調研周周鮮：茅臺批價繼續上漲，普五國窖受益跟隨

茅臺：公司直營方案推進緩慢，經銷商7月份配額較少，供需持續緊張，本周飛天批價平均報至2200-2300元，繼續上漲50-100元，部分區域報至2300元。期待公司直營方案加速，備戰中秋旺季。

五糧液：受益茅臺批價上行，本周七代普五批價上行5-10元，各地報925-930元區間，公司繼續嚴格控貨，目前七代普五基本無貨，八代普五供應量仍較少，團購價仍保持959元。庫存保持一個月左右健康水平。

國窖：本周國窖批價跟隨上漲，各地平均報價780元左右。庫存保持兩個月左右合理水平。

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二、茅臺批價跟蹤及思考：批價新高奠定行業景氣，期待放量備戰中秋

近期跟蹤：投放量有限，直營進度慢，批價持續上漲，供需緊張凸顯。近期茅臺批價加速上升，本周經銷商平均報價至2200-2300元，京滬終端價格升至2700-2800元。公司年初以來繼續縮減飛天經銷商數量，加大非標產品發貨占比，飛天茅臺整體發貨量增長有限，直營渠道放量尚未跟上，經銷商6月底到貨后，在手訂單迅速消化到貨，市場流通量偏少，不能滿足終端需求，批價持續上漲。

茅臺批價展望：當前尚未出現泡沫，下半年批價有望繼續上漲，中秋節可能達到2500元左右水平，奠定行業景氣和估值切換基礎。茅臺當前價格突破2000元以后持續堅挺，市場出現分歧聲音，有部分投資者將當前水平與12年類比。考慮到時間與通脹因素，當前茅臺批價與12年的2000元不能類比(按通脹水平年化5%增速還原，當前的2000元相當于12年的1400元)，我們認為2000元附近仍處于購買力的承接范圍。預期公司將在中秋節前，盡力通過直營、電商招標等方式逐步放量，目前看時間緊迫，放量速度及總量預計仍無法滿足終端需求，預測批價將維持高位，中秋備貨旺季期，有可能會達到2500元左右水平，在此背景下，五糧液提價及老窖放量將會受益。茅臺批價持續堅挺，奠定行業高景氣度及估值切換基礎。

白酒投資方法論的嬗變：一批價仍然重要，但理解方式已經有所變化。白酒一批價(尤其是茅臺一批價)，是過去白酒投資方法論中最為關鍵的變量，因為一批價是市場供需撮合交易下，形成的有效的、高頻的價格反饋指標，能清晰反映市場供需狀態，對投資有較強的指導意義，不少投資者緊跟茅臺批價，做出白酒投資判斷并且收益頗豐。今年以來，這種情況有所改變，一則是投資者經過過去幾年白酒投資的歷練，不再希冀茅臺批價一騎絕塵，而是期待更持續合理的發展，近期批價快速上漲，投資者也希望公司加大放量，批價穩步上行，這反映出更為理性的投資理念。另外，今年以來發貨量增長有限，經銷商缺貨成為常態，同時公司今年對經銷商的檢查也成為常態，是否高價出貨成為檢查重點，不少經銷商即使在平價出貨時，也會拆箱撕毀物流碼，防止二次轉手，這些都使得茅臺一批市場(以一批價交易的經銷商間流通市場)交易量萎縮，一批價自然水漲船高，與此同時，也存在不少經銷商通過限量和預約的方式，1499平價銷售。傳統緊盯并跟隨茅臺一批價買入白酒的邏輯之外，還需參考更多指標做出判斷，如渠道利潤、庫存、價格帶、營銷改革等。

公司建議：期望旺季前加快放量，可考慮加快直營及電商進度，及允許經銷商提前執行Q4計劃，穩定批價在合理水平，滿足終端真實需求，防止批價過快上漲。雖然我們認為近期批價上漲與出貨緊張有關，當前茅臺價格并未出現泡沫，2500元水平下，終端真實需求也完全能將當前出貨量充分消化，但若因放量不足導致批價漲幅過快、過高，并不利于終端真實需求的釋放，我們期待公司加快放量。具體放量方式，我們認為，可通過加快推進直營及電商放量，或也可以考慮允許經銷商提前執行10-12月份計劃，達到放量目的。我們認為批價穩定在合理水平，對各方均是共贏。

投資建議：供需仍確定，批價仍有上行空間，布局板塊估值切換。近期批價繼續提升，雖源自發貨緊缺，也反映出終端需求旺盛，我們預測下半年批價仍有望堅挺，持續放量下的需求承接毫無壓力，同時利好五糧液提價及老窖放量，高端白酒維持高景氣度，這是行業持續景氣及估值切換的基礎。我們也建議公司抓好中秋節前及春節前時點，加快放量，平穩批價利好真實需求，對公司及行業均是共贏。維持19-21年EPS預測34.5/41.8/47.8元，維持目標價1100元，對應20年27倍PE，維持公司“強烈推薦-A”評級。

三、重點公司跟蹤：老窖發債加碼產能，伊利回購進度超預期

瀘州老窖：老窖40億發債獲批，主要用于新產能建設，利息支出影響有限。本周老窖公告公開發行不超過40億元債券獲得證監會核準，部分投資者對公司現金流較好背景下發債融資存在爭議。實際上本次發債資金用途、利率及財務影響，已在5月臨時股東大會進行審議。本次公司發行債券融資，主要用于基酒技改項目，意在補足近年來積累的優質酒產能瓶頸短板，為企業中長期持續發展奠定產能基礎。發行利率方面，由于公司信用評級穩定在AAA級別，預計發行利率僅略高于同期國債利率，公司按分期發行方式(首期未來12月內完成，其余各期在24月內完成)，即便按一期足額發行4%利率測算，一年利益費用影響為1.6億元，影響僅約3%(按19年盈利預測45.9億元)，實際影響則更低，同時保障充足運營資金流動性。另外公司資產負債率僅為21.6%，顯著低于行業平均，從財務指標角度，發債后有利于資產負債率優化。我們更建議投資者關注公司核心邏輯，在茅臺五糧液價格持續上漲背景下，為國窖打開價格空間，年內提價策略有序推進，預計后續國窖主力產品有望跟進，公司業績預期達成保障性較強，并具備一定超預期潛力，我們維持19-20年EPS3.13元和3.90元，維持“強烈推薦-A”評級。

水井坊：三因素致利潤波動，公司消費稅增加實為提價影響征稅價格，與稅基征收比率無關。水井坊本周披露中報，19Q2次高端增速平穩放緩略超20%，符合預期，單季利潤放緩至個位數，主要系費用確認時點、消費稅繳納和所得稅基數三重因素影響。部分投資者擔憂水井坊消費稅顯著增加，與征稅稅基調整有關，實際上主要系公司去年以來對井臺和臻釀八號等主力產品提價，抬高征稅價格，稅基征收比率仍未有變動，另外公司上半年基酒全部在Q2確認，影響部分從價稅和從量稅。展望下半年，公司旺季新品出貨量加快帶動，三四季度利潤增速有望加快，全年利潤仍有望達成30%左右增長目標，盈利預期無需調整，更期待新管理層在股權激勵方案下，穩扎穩打奠定來年基礎。我們維持19-20年EPS預測1.53和1.83元，外資長線資金持股比例已達70%以上，估值具備支撐。維持19-20年EPS預測1.53和1.83元(YOY29%和19%)，維持“強烈推薦-A”評級。

四、投資策略：高端布局切換，大眾關注改善

白酒板塊：首推高端確定，布局估值切換。機構持倉板塊較高背景下，近期茅臺批價加速上漲，引發市場分歧。當前時點進入中報驗證期，我們預計板塊中報平穩，核心標的全年預期無需調整，更需重點關注中秋備貨進度和批價節奏。下半年板塊核心風向標為茅臺批價，在旺盛需求和供需緊張格局下，預計茅臺放量有望加快，批價將有望在合理區間持續堅挺，這是奠定來年增長和估值切換的基礎。基于此，我們繼續看好下半年估值切換行情，高端仍是確定性最足價格帶。繼續首推確定性品種茅臺、五糧液、瀘州老窖;推薦今世緣、古井、口子;關注洋河、汾酒預期低點。關注二季度動銷良好、中報有望超預期品種瀘州老窖、口子窖等。

風險提示：終端需求疲軟、行業競爭加劇、成本端超預期上漲、稅率提升