事件：2021年7月31日前后，瀘州老窖三大專營公司發(fā)布停貨通知：停止接收國窖1573、特曲系列和百年瀘州老窖窖齡酒系列產(chǎn)品訂單及貨物的供應(yīng)。

全線停貨鞏固挺價成果，銷售費(fèi)用端仍存較大優(yōu)化空間。瀘州老窖三大專營公司分別于7月30日、7月31日宣布停貨，在回款進(jìn)展良好的背景下，繼續(xù)強(qiáng)化價盤管控。目前國窖、窖齡、特曲系列在全國執(zhí)行嚴(yán)格配額制，配額月度動態(tài)調(diào)整監(jiān)控渠道庫存，維護(hù)價格體系。2021年以來，老窖通過嚴(yán)格管控渠道分配、主動收縮渠道返利、調(diào)整部分地區(qū)渠道結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國窖1573的順價，今年或是國窖1573成功實(shí)現(xiàn)順價的元年。在中秋國慶雙節(jié)來臨前，老窖在全國范圍內(nèi)通過全線停貨鞏固前期渠道調(diào)整的成果，為雙節(jié)的量價齊升奠定基礎(chǔ)。中長期來看，老窖的銷售費(fèi)用率仍存較大優(yōu)化空間，在短期渠道調(diào)整之后，國窖1573長期量價良性循環(huán)可期，實(shí)現(xiàn)由渠道推動轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動的轉(zhuǎn)移。

7~8月白酒淡季銷量占比低，水災(zāi)、疫情對銷量沖擊有限。從量盤上來看，河南遭遇罕見強(qiáng)降雨影響，白酒消費(fèi)受到一定沖擊，但是7~8月是白酒傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，預(yù)計占全年比重約6-7%，對全年高端白酒消費(fèi)量影響有限。同時，公司積極調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，重回“廠商1+1”模式，提高渠道積極性，降低銷售費(fèi)用率。從價盤上來看，市場擔(dān)憂泡水酒影響價盤，消費(fèi)力受損。渠道反饋來看酒廠積極為河南酒商提供免費(fèi)換貨服務(wù)，同時捐款捐物積極緩解渠道經(jīng)營壓力。渠道調(diào)研反饋，目前國窖1573的批價穩(wěn)定在910元左右，在渠道提前回款背景之下，價格稍有回落，但仍有順價收益，后續(xù)隨著雙節(jié)前控貨挺價的穩(wěn)步推進(jìn)，國窖批價有望逐步回升。

醬香、清香品牌紛紛布局高端賽道，攜手做大千元價位段。市場擔(dān)憂醬酒熱下，醬酒擠壓高端濃香市場份額，但我們認(rèn)為：1)除茅臺外的其他醬酒大多集中在300~800元次高端價位段，800元以上的玩家相對較少，僅有青花郎放量至42億元，其他的產(chǎn)品更多的是戰(zhàn)略上的產(chǎn)品。2)高端白酒的消費(fèi)場景大多集中在商務(wù)宴請、禮贈等，其他醬酒品牌高度和五瀘的差距相對較大，同時高端醬酒的開瓶率相對較低。3)濃醬品類競爭的本質(zhì)是通過競爭來共同做大千元價位段增量市場。

入圍天府國企綜合改革行動名單，公司機(jī)制改革有望逐步推進(jìn)。過去，瀘州老窖核心管理層的薪酬相較行業(yè)水平較低，股權(quán)激勵計劃亦尚未覆蓋，對管理層積極性有一定影響。2021年以來，四川省國資委啟動實(shí)施天府國企綜合改革行動，將在公司治理、混合所有制改革、市場化經(jīng)營機(jī)制、強(qiáng)化激勵約束等方面探索，預(yù)計2021年底前完成70%改革任務(wù)，2022年6月底前全面完成。目前瀘州市國資委積極支持瀘州老窖實(shí)施中長期激勵政策，公司已入圍天府國企綜合改革行動名單。2021年，預(yù)計隨著瀘州老窖高管薪酬考核辦法的出臺，市場化考核機(jī)制有望激發(fā)管理層的主觀能動性。

深度回調(diào)后再度迎來配置良機(jī)，維持“買入”評級。預(yù)計2021~2023年實(shí)現(xiàn)營收215.57/265.22/317.24億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤76.10/99.75/125.37億元，對應(yīng)PE34.82/26.56/21.13X。考慮到國窖1573全國化有序推進(jìn)、費(fèi)用率表現(xiàn)或好于預(yù)期，以及享受高端白酒增長確定性溢價，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：高端白酒競爭加劇;疫情影響;渠道改革不及預(yù)期。(原標(biāo)題：[德邦證券：買入]全面停貨鞏固價盤 回調(diào)迎來配置機(jī)會)