公司19Q2收入利潤增長19.6%/57.8%，Q2環(huán)比加速，超出市場預(yù)期，主要系洞藏系列高增所致，一是來自省內(nèi)部分區(qū)域洞藏的放量，二是來自二季度新拓展洞藏經(jīng)銷商帶來的增量。經(jīng)過幾年的持續(xù)投入，省內(nèi)消費(fèi)者對洞藏的認(rèn)可度逐步提升，二季度洞藏系列加速增長，下半年重點(diǎn)觀察洞藏系列是否能持續(xù)放量并形成趨勢。長期來看，期待公司能夠進(jìn)一步加大品牌和渠道投入，持續(xù)培育消費(fèi)者，進(jìn)一步提升市場份額。小幅上調(diào)19-20年EPS 1.10和1.17(前次1.05、1.11)，當(dāng)前對應(yīng)19年估值僅15倍，安全邊際較高，給予19年18倍，目標(biāo)價(jià)20元，暫維持“審慎推薦-A”評級。

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報(bào)告正文

19Q2收入利潤增長19.6%/57.8%，二季度環(huán)比加速，超出市場預(yù)期。公司19H1營收18.82億，同比+8.59%，歸母凈利潤4.45億，同比+16.42%。Q2單季營收7.22億，同比+19.64%，歸母凈利潤0.91億，同比+57.79%，超出市場預(yù)期，主要系二季度洞藏系列高增所致。19Q2末預(yù)收款2.13億，同比-28.62%，環(huán)比下降0.74億，主要系一季度預(yù)收款二季度發(fā)貨確認(rèn)所致，19Q2現(xiàn)金回款7.9億，同比+9.72%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流-0.09億，相比去年同期凈增加0.27億，同比+74.82%。

洞藏系列加速增長，結(jié)構(gòu)升級推動毛利率提升，稅金率下降推升凈利率。公司19H1毛利率62.96%，同比+1.94pct，19Q2毛利率56.2%，同比+3.41%，Q2毛利率環(huán)比提升明顯主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級所致，19Q2中高端白酒收入同比+30.3%(19Q1同比+7.4%)，其中洞藏系列增速環(huán)比加快，帶動中高端白酒收入快速增長。19H1銷售費(fèi)用率13.55%，同比+0.94pct，主要系廣告宣傳費(fèi)、薪酬費(fèi)增長所致，管理費(fèi)用率(含研發(fā))5.08%，同比+0.42pct，稅金及附加比率15.04%，同比-0.78pct，毛利率提升疊加稅金率下降，推升凈利率提升1.6pct至23.65%

省內(nèi)持續(xù)深耕下沉增速提升，省外江蘇/上海核心市場保持穩(wěn)增。分區(qū)域看，19Q2省內(nèi)、省外收入分別同比+27.6%、+15.4%，上半年省內(nèi)占比61%，省外占比39%，省內(nèi)仍是收入利潤的主要來源。19年上半年，公司省內(nèi)持續(xù)加強(qiáng)渠道建設(shè)和下沉，核心終端的掌握數(shù)量不斷增加，同時(shí)繼續(xù)加大洞藏系列的推廣力度和招商力度，開展多種主題促銷活動，培育大單品，省內(nèi)局部市場已開始有放量趨勢。省外仍繼續(xù)聚焦江蘇、上海等核心市場，產(chǎn)品以中低端為主，近年來也在逐步加大高端洞藏系列的布局。19Q2公司省內(nèi)外經(jīng)銷商分別增加30/23家，達(dá)到495/580家。

下半年重點(diǎn)觀察洞藏系列是否能持續(xù)放量并形成趨勢，期待公司進(jìn)一步加大品牌投入，抓住省內(nèi)升級機(jī)遇，進(jìn)一步提升市占率。公司19Q2的高增長一是來自于省內(nèi)部分區(qū)域洞藏的放量，二是來自二季度新拓展洞藏經(jīng)銷商帶來的增量。經(jīng)過幾年的持續(xù)投入，省內(nèi)消費(fèi)者對洞藏的認(rèn)可度逐步提升，局部區(qū)域已有放量趨勢，但整體來看，在200元以上價(jià)格帶，與古井、口子窖相比，迎駕的品牌力仍相對較弱，在百元以上價(jià)格帶的市場份額也較低。展望下半年，重點(diǎn)觀察洞藏系列是否能夠持續(xù)放量并形成趨勢，以判斷洞藏在省內(nèi)是否形成勢能。在省內(nèi)消費(fèi)加速向品牌企業(yè)集中的背景下，期待公司能夠進(jìn)一步加大品牌和渠道投入，不斷提升洞藏品牌力，持續(xù)培育消費(fèi)者，聚焦重點(diǎn)渠道和核心終端，進(jìn)一步提升市占率。

小幅上調(diào)全年盈利預(yù)測，當(dāng)前估值僅15倍，安全邊際較高，暫維持“審慎推薦-A”評級。安徽省內(nèi)“升級+集中”趨勢不改，公司作為省內(nèi)知名白酒品牌且提前卡位中高端，將持續(xù)受益。二季度洞藏系列加速增長，下半年重點(diǎn)觀察洞藏系列是否能持續(xù)放量并形成趨勢。長期來看，期待公司能夠進(jìn)一步加大品牌和渠道投入，持續(xù)培育消費(fèi)者，進(jìn)一步提升市場份額。小幅上調(diào)19-20年EPS 1.10和1.17(前次1.05、1.11)，當(dāng)前對應(yīng)19年估值僅15倍，安全邊際較高，給予19年18倍，目標(biāo)價(jià)20元，暫維持“審慎推薦-A”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求回落、省內(nèi)競爭加劇、省外拓展不及預(yù)期。