業(yè)績增長符合預(yù)期，直營渠道持續(xù)放量

公司業(yè)績增長符合預(yù)期。從產(chǎn)品來看，2020 年第三季度茅臺酒實現(xiàn)營收208.8億元，同比增長9.7%，增長主要是受到非標(biāo)以及直營渠道投放力度加大所致，預(yù)計第三季度發(fā)貨量約9000 噸;系列酒實現(xiàn)營收23.5 億元，同比下降1.4%。從渠道來看，前三季度直營渠道收入占比為12.6%(第三季度占比為14.1%)，直營投放力度持續(xù)加大。截止第三季度公司經(jīng)銷商數(shù)量為2049 家，環(huán)比凈減少2 家，預(yù)計系列酒渠道調(diào)整接近尾聲。

盈利能力維持穩(wěn)定，預(yù)收款平穩(wěn)

公司前三季度毛利率為91.33%，同比下降0.16 個百分點，前三季度凈利率為53.34%，同比增長0.15 個百分點，銷售費用率為2.55%，同比下降1.57 個百分點，管理費用率6.59%，同比下降0.03 個百分點，盈利能力維持穩(wěn)定。稅金及附加比率13.53%，同比增長1.02 個百分點，稅金率連續(xù)兩個季度增長幅度較大，預(yù)計與公司報表確認有關(guān)。2020 年第三季度末預(yù)收科目合計為105.60 億元，環(huán)比基本持平。

需求堅挺，全年增長目標(biāo)確定性高

近期茅臺一批價穩(wěn)定在2800 元，茅臺批價持續(xù)堅挺，終端需求方面依舊旺盛。供給方面，10 月15 日集團召開的生產(chǎn)質(zhì)量大會上提出明年供給增長目標(biāo)，2020茅臺酒基酒產(chǎn)量5.02 萬噸，同比小幅增長1.0%。從量上看，茅臺整體供需關(guān)系沒有發(fā)生較大改變，未來隨著渠道結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，整體均價有望穩(wěn)步提升，增長有望持續(xù)保持10-15%的穩(wěn)健增長，完成全年增長目標(biāo)確定性高。

維持公司“增持”評級

預(yù)計公司2020-2022 年營業(yè)收入分別為983.65、1128.64、1309.06 億元;歸屬母公司凈利潤分別為471.69、544.85、640.85 億元;EPS 分別為37.6、43.4、51.0 元/股，對應(yīng)當(dāng)前PE 分別為53.3、45.7、39.5 倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險;疫情帶來的不確定性風(fēng)險;食品安全風(fēng)險。