觀點：公司員工持股(國企改革)方案若通過，將會極大加速公司的發展，目前股價被大幅低估，強烈建議買入。

報告摘要：

體制變革將引發未來3年的業績高成長：

收入增長將高于行業，市場空間巨大:經銷商大會口徑2013年銷售近40億，與報表15億收入差距巨大，我們認為改制后收入將加速回歸，3年后報表收入大概率達到40億左右;

凈利率有望從4%提高至15%以上，業績將連續翻番增長:公司產品結構與古井貢類似，區域競爭格局遠好于古井貢，未改制前銷售費用率奇高(35%)，有10個點左右的下降空間;清香工藝成本低于濃香，毛利率也有5個點左右提升空間。

改制后股權結構白酒中最優，與優秀經營團隊結合將爆發巨大的動力:本次員工持股計劃范圍最廣泛，將管理層、員工、經銷商、戰投的利益與公司整體綁定一致，不排除其他利益相關方也進行了股份代持，制約公司發展的體制束縛基本解除。比白酒中完成改制的瀘州老窖(高管持股,經銷商體外合資)、洋河(高管持股)、水井坊(純外資持股)等股權結構更完善。總經理王占剛帶領的營銷團隊從基層起步，實戰經驗豐富，在業內享有較高口碑。

主銷產品定位200元以下，在環河北大眾消費市場發展潛力大：

“老白干”品牌在100元以下密集覆蓋，“十八酒坊”在100-200元高舉高打，快速增長，基本覆蓋了高中低端大眾消費，受三公影響很小，因此今年在行業下滑的背景下保持了收入持平;

河北市場容量約200億，公司是市占率第一，競爭對手(板城、山莊、叢臺)實力較弱且大多下滑，是現階段主要增長點;周邊北京/天津(300億)、山東(120億)，沒有同級別競爭對手(牛欄山定位太低)，公司未來將把環河北區域作為重點開拓市場。

盈利預測、估值及投資建議：我們認為公司3年左右時間收入達40億，利潤達6億的可能性較大，目標市值150-180億(當年25-30XPE)，12個月內目標市值80-100億，對應增發攤薄后(增發后股本1.75億股)股價45.7-57.1元。另外，并購可能成為股價超預期的因素。強烈建議買入。

預計14-16年收入為18.4億、22.8億、29.5億，YoY2%、24%、29%;凈利潤0.98億、2.07億、3.97億，YoY50%、111%、92%;EPS為0.7元、1.48元、2.83元，增發后全面攤薄EPS為0.56元、1.18元、2.27元。