投資建議：產品升級初見成效，渠道勢能開始釋放。自2019年下半年起，洋河開始對渠道進行主動調整，市場對其省內的調整情況較為認可，但對省外產品導入進程存疑，作為全國化次高端品牌，公司難以實現全國化性的持續增長。我們認為，一年以來，洋河的調整是積極且有效的，省內的調整已接近尾聲，渠道利潤明顯改善，經銷商信心恢復，在春節前的動銷旺季下，有望實現M6+產品的快速動銷。同時，新品水晶版M3現已上市，在復刻M6升級的思路下，預計調整時間將相對縮短。公司調整方向明確且逐步落地，夢之藍將引領業績的長期增長，我們預計2020-2022年EPS分別為5.17、5.47和6.26元，對應2020年12月29日收盤價(225.54元/股)市盈率44/41/36倍，首次給予“買入”評級。
深耕渠道布局，構建新型廠商關系。近二十年來，公司在渠道上不斷創新突破，率先在白酒行業引入快消品的渠道管理理念，打破傳統的大商經銷模式，創造性的采用廠商“1+1”深度分銷，實現渠道扁平化，增強企業的終端掌控力，建立起中國白酒行業最強大的營銷網絡平臺。為充分調動經銷商積極性、協調廠商關系、避免壓貨壓價，2019年公司提出構建“一商為主、多商配稱”的新型廠商關系，實現區域市場的經銷商結構優化和盈利模式調整，形成和諧的經銷商生態圈，共同為洋河雙溝的品牌打造賦能。
換代延長產品生命周期，推動產品矩陣優化提升。藍色經典系列自2003年推出以來，迅速成長為公司主打產品，2019年收入占比提升至75%以上，對收入的貢獻持續提升。2015年白酒行業恢復增長以來，海之藍和天之藍增速放緩，夢之藍成為公司新的增長極，收入從2014年約15億增長至2018年約67億，年復合增速高達45%左右。雖然受公司主動調整影響，2019年全年收入下滑，但夢之藍系列仍保持正向增長。目前M6+換代已接近尾聲，水晶版M3剛剛上市，公司夢系列的產品升級正有序推進，未來將繼續帶動公司整體收入的快速增長。
展望未來，渠道利潤增厚為經銷商帶來信心，省內動銷恢復，省外擴張加速。相比于2019年以前過度分銷帶來的價格透明，M6+的成功導入以及新型廠商關系的構建增厚了渠道利潤，目前M6+的渠道利潤約60元，較以往有明顯提升，經銷商信心恢復。我們預計省內的渠道調整將早于省外完成，在2020年春節前的銷售旺季，M6+有望在省內加快動銷，省內收入也將恢復正增長。得益于省外新江蘇市場的快速擴張，公司的省外渠道布局逐步深化，已形成河南、山東、安徽三大樣板市場，市場規模均在20億以上。在主要導入海、天系列產品的基礎上，加快核心市場的產品結構提升，同時輻射擴張更多的新江蘇市場，我們預計省外收入將繼續保持快速增長。
股價催化劑：省內消費升級持續
風險因素：宏觀經濟不確定風險;行業競爭加劇風險;疫情的不確定性。
