啤酒產(chǎn)量持續(xù)萎縮,企業(yè)集體關(guān)廠預(yù)示“搶份額”難以為繼。我國(guó)啤酒行業(yè)14年歷史上第一次產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng),下滑0.96%;15年繼續(xù)下滑5.06%;我們預(yù)計(jì)16年1季度依然下滑3-4%。另一方面進(jìn)口啤酒高歌猛進(jìn),過(guò)去四年進(jìn)口量增速均在50-90%之間,16年一季度仍超過(guò)30%。內(nèi)憂外患動(dòng)搖了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)堅(jiān)持了幾十年的“搶份額”戰(zhàn)略。15年至今嘉士伯已經(jīng)在華關(guān)閉了8家工廠,華潤(rùn)啤酒也關(guān)閉1家,百威英博計(jì)劃關(guān)閉其舟山工廠,且在華多處產(chǎn)能投產(chǎn)情況也不理想。(過(guò)去各家公司為了爭(zhēng)奪份額即使在對(duì)手強(qiáng)勢(shì)區(qū)域也要設(shè)廠)。

燕京及其對(duì)手的數(shù)據(jù)和行為表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩,增量轉(zhuǎn)向增利。16年1季度燕京啤酒銷量同比下滑4.56%,但噸酒價(jià)上升3.51%;華潤(rùn)啤酒銷量增加1%,凈利潤(rùn)卻增長(zhǎng)180%;百威中國(guó)的銷量下降1%,但EBITDA率增加0.79pct達(dá)到26.87%;青島啤酒銷量下降5.34%,扣非后凈利潤(rùn)卻同比增6.06%。百威英博近年來(lái)一直試圖打開公司市占率極高的廣西市場(chǎng)。但二者在廣西市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)比以往更加理性,并未通過(guò)惡意降價(jià)、買店等方式進(jìn)行,而是更多圍繞提高產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)(燕京與嘉士伯在云南的競(jìng)爭(zhēng)與此類似)。燕京15年在廣西銷量118萬(wàn)噸,與14年基本持平;百威在廣西的1期35萬(wàn)噸產(chǎn)能利用率不達(dá)預(yù)期,2期項(xiàng)目遲遲未動(dòng)工。

公司將從噸酒價(jià)提升、費(fèi)用率回落和原材料降價(jià)三方面提高盈利水平。15年公司中高端產(chǎn)品鮮啤銷量占比已達(dá)到27%,易拉罐和鮮啤產(chǎn)品分別增長(zhǎng)16.30%和5.20%,更高端的白啤產(chǎn)品增速更快。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩,公司的銷售費(fèi)用率也將下降,雖然報(bào)表披露的廣告市場(chǎng)類費(fèi)用僅為4.35%,但是考慮到買贈(zèng)促銷等間接費(fèi)用遠(yuǎn)高于此,未來(lái)下降空間仍然較大。大麥、鋁材等價(jià)格下跌也有利于改善盈利。16年1季度公司毛利率32.80%,同比增加1.03pct。

著眼未來(lái)內(nèi)部激勵(lì)制度和外部強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合不可或缺。縱觀食品飲料各子行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展,我們認(rèn)為良好的激勵(lì)制度和優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司近年來(lái)已逐漸改善薪酬體系,比如在分、子公司實(shí)行個(gè)人收入與公司效益掛鉤的考核機(jī)制,在車間推動(dòng)減員不減總薪,壓縮后臺(tái)部門員工數(shù)量增加研發(fā)部門人力等。公司還計(jì)劃在17年6月前制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。根據(jù)國(guó)企改革的指導(dǎo)意見和公司的公告內(nèi)容,燕京的改革大概率將集中在混合所有制改革和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃這兩個(gè)方向。我們認(rèn)為百威米勒并購(gòu)案后,面對(duì)強(qiáng)大的海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,燕京、華潤(rùn)和青啤等國(guó)內(nèi)巨頭均有尋找新合作伙伴的需求和動(dòng)力。燕京的國(guó)企改革與華潤(rùn)的融資計(jì)劃值得重點(diǎn)關(guān)注。

投資建議。公司2015年扣非后凈利率只有3個(gè)百分點(diǎn),而食品飲料行業(yè)整體凈利率10個(gè)百分點(diǎn)以上,國(guó)際啤酒巨頭甚至接近20個(gè)百分點(diǎn),未來(lái)改善空間巨大。我們預(yù)計(jì)公司16-18EPS分別為0.25元、0.32元、0.40元。考慮到近年國(guó)內(nèi)啤酒公司并購(gòu)估值水平(約1000美元/噸),公司銷量接近500萬(wàn)噸,公司估值至少300億元,而目前僅224億元。給予2017年31XPE,目標(biāo)價(jià)9.92元,維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。國(guó)企改革進(jìn)展緩慢,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,人力成本上漲。