公司三季度收入邊際明顯提速，豬肉和地產(chǎn)業(yè)務(wù)邊際貢獻(xiàn)明顯，白酒業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)，三季度利潤(rùn)體量較小，費(fèi)用率確認(rèn)節(jié)奏影響導(dǎo)致下滑69.7%，波動(dòng)較大，不過(guò)費(fèi)效優(yōu)化方向不變，利潤(rùn)彈性仍具備空間。白酒業(yè)務(wù)全國(guó)化布局有效推進(jìn)，當(dāng)前白酒業(yè)務(wù)仍在全國(guó)化紅利期，成長(zhǎng)邏輯并未改變，不過(guò)體量過(guò)百億后，我們認(rèn)為價(jià)格管控問(wèn)題更須加強(qiáng)。調(diào)整19-21年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至10.0、12.8和15.3億元，給予20年30倍PE，目標(biāo)市值385億元，對(duì)應(yīng)股本調(diào)整后目標(biāo)價(jià)52元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。

報(bào)告正文

三季度收入邊際明顯提速，預(yù)計(jì)豬肉業(yè)務(wù)邊際貢獻(xiàn)明顯，白酒業(yè)務(wù)平穩(wěn)。公司19年前三季度收入110.62億元、凈利潤(rùn)6.65億元，分別增長(zhǎng)20.2%和23.9%，其中三季度收入利潤(rùn)占全年比重較低，19Q3收入25.46億元，增長(zhǎng)34.3%，結(jié)合草根調(diào)研反饋，白酒業(yè)務(wù)增速保持平穩(wěn)，三季度豬肉業(yè)務(wù)板塊和地產(chǎn)板塊邊際貢獻(xiàn)較大，凈利潤(rùn)1666萬(wàn)元，體量較小背景下，大幅下滑69.7%。現(xiàn)金流方面，三季度銷售回款增長(zhǎng)39.9%，期末預(yù)收款48.26億元，環(huán)比中報(bào)略下降，繼續(xù)維持高位。

三季度利潤(rùn)體量較小，受毛利率和費(fèi)用確認(rèn)節(jié)奏影響，波動(dòng)較大，不過(guò)費(fèi)效優(yōu)化方向不變，利潤(rùn)彈性仍具備空間。公司前三季度34.9%，下降3.2pcts，其中單Q3毛利率28.8%，大幅下降3.5pcts，主要受非酒業(yè)務(wù)板塊增長(zhǎng)較快、毛利率較低影響，同時(shí)白酒業(yè)務(wù)給予經(jīng)銷商產(chǎn)品銷售折扣影響。費(fèi)用率方面，前三季度銷售費(fèi)用率9.3%，下降1.2pcts，市場(chǎng)推廣費(fèi)用有經(jīng)銷商承擔(dān)模式的財(cái)務(wù)效應(yīng)顯現(xiàn)，不過(guò)單Q3銷售費(fèi)用率提升2.4pcts至6.7%，費(fèi)用確認(rèn)季節(jié)性因素影響所致，三季度世園會(huì)和冬奧會(huì)贊助費(fèi)合計(jì)3000萬(wàn)元以上。前三季度管理費(fèi)用率5.4%，下降0.5pct，其中單Q3管理費(fèi)用率提升0.3pct至7.6%，費(fèi)用優(yōu)化方向上仍未變化。前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用1.02億元，同比繼續(xù)下降，隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)完成剝離，后續(xù)有望持續(xù)降低。未來(lái)費(fèi)效比仍具優(yōu)化空間，治理改善有望帶來(lái)費(fèi)用率下降和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。

牛欄山全國(guó)化有效推進(jìn)，現(xiàn)階段渠道強(qiáng)推力有望延續(xù)，不過(guò)百億體量后，價(jià)格管控問(wèn)題須加強(qiáng)。牛欄山品牌全國(guó)化布局依然有效推進(jìn)，一是在光瓶酒市場(chǎng)市占率持續(xù)提升，二是在成熟市場(chǎng)(包括山東等)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。市場(chǎng)關(guān)注消費(fèi)稅傳聞對(duì)牛欄山影響，若執(zhí)行即便需要公司和渠道共同承擔(dān)增收部分，我們認(rèn)為在渠道ROE較高背景下，酒廠承擔(dān)部分影響有限。不過(guò)須注意的是，經(jīng)銷商利潤(rùn)空間穩(wěn)定性帶來(lái)的渠道粘性，對(duì)于大眾品企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)是必要一環(huán)，近年來(lái)愈發(fā)凸顯，因此建議公司在突破百億體量后，更加重視防止竄貨、各地市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定等問(wèn)題。

投資建議：短期雖有波動(dòng)，白酒業(yè)務(wù)仍在全國(guó)化紅利期，維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。牛欄山在大眾白酒市場(chǎng)全國(guó)化核心邏輯未改，不過(guò)體量過(guò)百億后，價(jià)格管控問(wèn)題須加強(qiáng)，若內(nèi)部治理持續(xù)改善，相信全國(guó)化進(jìn)程將更有支撐，亦有助于解除估值壓制因素。我們調(diào)整19-21年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至10.0、12.8和15.3億元，給予20年30倍PE，目標(biāo)市值385億元，對(duì)應(yīng)股本調(diào)整后目標(biāo)價(jià)52元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇、白酒消費(fèi)稅率提升