核心觀點

■茅五瀘2020年度經銷商大會已全部召開，頭部茅五2021年穩中求進，注重發展質量。五糧液1218大會中表示“2021年繼續保持行業骨干企業平均先進水平的發展速度，確保企業發展運行在穩健可持續增長的合理區間”，其2021年營銷方針為“以高質量的市場份額提升為核心，強化品牌文化建設的創新突破，強化高地市場和重點市場的升級建設”;酒說報道，貴州茅臺年度經銷商聯誼會主題為“強基固本，惟實勵新，高質量譜寫新篇章”，2021年基調“穩字當頭，實字托底”，“要以基礎穩、品質穩、政策穩，推動市場穩、價格穩、發展穩”。我們在此基調下估計2021年公司茅臺酒投放量增幅為大個位數，出廠價保持穩定，延續渠道體制改革既定策略，自營/直銷/電商繼續深化，產品方面調整優化生肖、精品、陳年等產品銷售，市場管理方面嚴肅整治和處理“高價、變相高價”等擾亂市場秩序的行為，加快反黃牛系統研發，強化聯防聯控。

■維持高端價穩量適中、老窖受益的判斷。自2016年本輪高端白酒景氣以來，老窖實現了快速增長，價格策略務實，渠道模式敢于創新實驗，平臺公司模式開始快速復制，2020年國窖量價齊升，在疫情背景下仍于三大重要市場(西南、華東、河南中原)均取得良好成績，給競爭對手造成緊迫感。2021年頭部茅五均無十分激進的市場策略——根據調研了解，五糧液預計普五限量，實行雙軌制，增量推廣出廠價更高的團購版，將經典五糧液作為戰略性高端大單品打造是實現高質量市場份額提升的重心;貴州茅臺2021年的投放量我們預計增幅有限，而經濟復蘇背景下，茅臺需求強勁，預計批價主要高位運行。主要渠道策略上，茅臺繼續推進直銷，五糧液注重圈層營銷和發展團購，國窖推廣平臺公司模式和強化終端，三者競爭仍有錯位。我們認為國窖批價仍有同步上行空間，廠價調節空間亦相對更寬松，維持2021高端市場競爭氛圍對老窖顯有利之判斷。

■國窖勇提300億目標，營收增長彈性高端陣營最為突出。公司勇提2025年300億+目標，據此測算2021~2025年銷售估計CAGR達18%-20%。2019年11月以來，國窖結算價提價節奏良好，批價站穩870元，成交價站上900元，進步明顯，渠道狀態近年最佳，未來2年增長清晰度高。

投資建議

預計公司2020-2021年每股收益為4.14元、4.98元，6個月目標價為260元，對應2022年PE為42x，給予買入-A評級。

風險提示：醬香熱等導致高價位酒競爭有加劇風險;中低檔酒調整低于預期。